• Achter de cijfers
  • Posts
  • Martin Visser - Editie #37: over puntenwolken, vallende banken en pensioensparen

Martin Visser - Editie #37: over puntenwolken, vallende banken en pensioensparen

September 15, 2018

Daar is ie weer: de nieuwe nieuwsbrief. Met deze keer veel Coen Teulings die een interessant boek schreef over de crisis. Verder een sombere Jan de Wit van de parlementaire enquêtecommissie Financieel stelsel over de naweeën van de bankencrisis. Verder duik ik in de koopkrachtplaatjes. Reacties en likes worden zeer op prijs gesteld.

Bye bye puntenwolken

DIT JAAR KOMT HET Centraal Planbureau met een noviteit. Het CPB meldt niet alleen wat de gemiddelde koopkracht doet, maar ook welk percentage van de mensen een positieve koopkrachtontwikkeling heeft en welke percentage een negatieve. Dat is fijn, want dan hoeven we niet meer naar die ingewikkelde puntenwolken te staren.

In die puntenwolken zet het CPB honderden voorbeeldhuishoudens in een grafiek zodat je kunt zien welk aandeel boven de nul zit en welk eronder. Je kunt die ellenlange reeksen zelfs downloaden en dan zelf gaan zitten rekenen hoeveel procent van de mensen erop achteruit gaat. Dat gereken hoeft nu niet meer. Hoera.

Minister Hoekstra maakt meteen gebruik van de nieuwe presentatie door het CPB. In de uitgelekte Miljoenennota schrijft hij:

"Het kabinet wil dat alle groepen volgend jaar in hun portemonnee merken dat het goed gaat met de economie. Daarom gaat meer dan 95 procent van de Nederlandse huishoudens er volgend jaar op vooruit."

Kijk, daar is die nieuwe CPB-systematiek dus goed voor. Je kunt in één klap zeer overtuigend neerzetten dat dat gemiddelde beeld echt voor bijna iedereen gunstig is.

Desondanks heeft de koopkrachtscepsis toegeslagen. Nu zal het CPB de eerste zijn om te zeggen dat de zogenaamde exactheid van koopkrachtplaatjes absoluut zijn beperkingen heeft. De voorspellingen immers statisch. Wat gebeurt er in je portemonnee bij dezelfde baan, bij dezelfde gezinssamenstelling? Maar het leven is dynamisch. En die dynamische blik krijgen we alleen achteraf, van het CBS.

Dat kwam deze week met het teleurstellende nieuws: de koopkracht is in 2017 maar met 0,5% gegroeid. Gepensioneerden hadden vooral last van uitblijvende indexatie van hun pensioen waardoor veel gepensioneerden er zelfs op achteruit gingen vorig jaar.

Je ziet dat 2016 een lekker jaar was, vooral voor werkenden. Zij profiteerden het meest van de €5 miljard lastenverlichting die kabinet-Rutte 2 uitdeelde. Maar 2017 was een sappeljaar. Economisch ging het meer dan uitstekend (2,9% groei), maar de koopkracht hield niet over. Amper lastenverlichting en ook amper loonstijging.

Als we Hoekstra mogen geloven wordt het volgend jaar echt beter. Echt.

Tien jaar later

OP 15 SEPTEMBER 2008 ging zakenbank Lehman Brothers failliet. Dit geldt als het startschot van de kredietcrisis. Bank Bear Stearns was overigens eerder al onderuit gegaan en gered en enkele dagen later moest verzekeraar AIG worden opgevangen. De val van Lehman was een bijzonder geval. Zo'n groot bankfaillissement was niet eerder vertoond.

Het werd de trigger van een crisis die al een jaar onderweg was. Deze dominosteen was zo groot dat er houden meer aan was. In Nederland moest Fortis/ABN Amro worden gered en genationaliseerd en daarna kregen nog ING en Aegon een kapitaalinjectie en ook SNS Reaal moest uiteindelijk worden genationaliseerd.

Linkjes plaatsen van kranten die terugblikken is ondoenlijk. Iedereen doet dat dezer dagen. Er is veel sfeer van toen, maar de belangrijkste vraag die steeds terugkomt, is: wat is er sindsdien veranderd?

Oud-toezichthouders zijn bijzonder somber valt mij op. Misschien is dat omdat ze de situatie destijds hebben onderschat en dat niet nog een keertje willen laten gebeuren. Maar het is ook geen ongefundeerd doemdenken. Voortdurend wordt er gewezen op de schuldopbouw die overal in de wereld onverminderd plaatsvindt. In de woorden van Jean-Claude Trichet, oud-president van de Europese Centrale Bank:

"Ik moet toegeven dat ik er zelf niet gerust op ben als ik naar de algehele wereldwijde schuldenlast kijkt die maar blijft groeien. Terwijl we weten dat de crisis met name is veroorzaakt door te hoge schuldenlast." (vanaf 3:46)

Bij de première van De achtste dag, een reconstructie van de redding van Fortis/ABN Amro (kijktip trouwens!) interviewde ik Trichet zelf ook al. Toen sprak hij ook al zijn zorg uit over de oplopende schulden, niet alleen in absolute getallen maar ook als percentage van het bruto binnenlands product.

Nout Wellink, oud-DNB-baas, slaat dezelfde toon aan. Deze week in het AD maar eerder ook al bij de 'verjaardag' van de val van Bear Stearns:

"Dat schuldfenomeen is in zijn omvang uniek en is wereldwijd. Dat is een bijeffect van het monetaire beleid met de zeer lage rentes.”

Hij vreest een nieuwe crisis, maar geen idee van welke kant die deze keer komt:

"Toen onderschatten we dat ook, misschien onderschatten we het weer. Waar zitten die risico’s? In de schaduwbanken die buiten de regelgeving opereren? In cybersecurity?”

Ik sprak vrijdag nog met Jan de Wit, voormalig SP-Kamerlid en destijds voorzitter van de parlementaire enquêtecommissie Financieel stelsel. Hij is ook niet erg vrolijk. Van zijn unaniem aangenomen aanbevelingen is weinig terechtgekomen, klaagt hij:

"De belangrijkste is dat aan reserves van banken onvoldoende aandacht is besteed. Die buffers zijn nog steeds veel te laag. Verder is de vraag gewettigd of spaargeld voldoende beveiligd is. Daar had de Tweede Kamer veel beter naar moeten kijken. Wij hebben destijds niet geadviseerd om banken te splitsen in commerciële banken en spaarbanken, dat was een zeer vergaande optie. Maar we namen wel het idee over van hoogleraar Arnoud Boot om het spaardeel in banken te ringfencen, om die veilig te stellen binnen de bank. Daar was de Kamer het mee eens, maar het is niet gebeurd.”

Mijn analyse hierbij? Het is zeker niet zo dat er helemaal niks is veranderd. Je maakt jezelf populair door dat te beweren, maar het is gewoon niet waar. Buffereisen zijn aangescherpt, de bonuscultuur is aan banden gelegd, toezicht is veel scherper, op Europees niveau is toezicht gebundeld. De nieuwe generatie bankiers lijkt ervan doordrongen dat het anders moet.

Maar is het genoeg? Dat is wel de vraag. De schrik zit er nu misschien nog in. Wat als het geheugen vervaagt en de crisis weer heel ver weg lijkt? Nu al zie je de tendens om bankregels te versoepelen. En politici blijven gevoelig voor het argument van bankiers dat te strikte eisen en te hoge buffers de economie afknijpen. Bankiers blijven zo de politiek chanteren en politici betonen zich chantabel.

Kijk hier mijn video over banken en politiek.

Pensioen zoekt schuld

ROND DE TIENDE 'VERJAARDAG' van de val van zakenbank Lehman Brothers verschijnen mooie boeken. Vorige week kwam Jeroen Dijsselbloems boek over zijn jaren in Brussel al voorbij. Mij lijkt Gecrasht van Adam Tooze ook de moeite waard (FD-correspondent Casper Thomas sprak met de auteur). Het boek Over de dijken van Coen Teulings is ook zeer interessant.

Teulings, hoogleraar in Utrecht en oud-directeur van het Centraal Planbureau, is een eigenzinnige econoom. In zijn CPB-tijd durfde hij tegen de politiek stroom in te pleiten voor minder bezuinigingen. Hij kreeg zijn zin niet. Den Haag was in de ban van de Brusselse normen. En volgens mij vonden heel veel Nederlanders dat prima. Wij houden er immers van als ons 'huishoudboekje' op orde is. In zijn boek vat Teulings die mentaliteit samen met twee namen: Calvijn en Colijn.

In Over de dijken blikt Teulings terug op de afgelopen tien jaar. In thematische hoofdstukken komen tal van onderwerpen voorbij: de bankencrisis, de vergrijzing in Japan, de eurocrisis, de bezuinigingsmanie, de impact van Donald Trump, de Brexit en de positie van de Europese Unie. Vooral dat laatste gaat hem duidelijk aan het hart. Want toen ik hem interviewde zei hij bij de aftrap meteen dat hij graag iets over de toekomst van de EU wilde zeggen. Dat werd uiteindelijk ook een belangrijk bestanddeel van het uiteindelijke artikel (zie hier (Telegraaf) en hier (Blendle)).

Twee tegendraadse observaties in zijn betoog vielen mij op. De eerste is dat banken ook in de toekomst altijd zullen worden gered door de overheid. Volgens Teulings zijn banken gewoonweg te belangrijk voor het economische verkeer. Hij gelooft dan ook niet in de belofte van Dijsselbloem dat belastingbetalers voortaan buiten schot zullen blijven:

"Dijsselbloem heeft een politiek belang om dit nu te zeggen. De kiezers zijn boos op bankiers, dat begrijp ik. Dus is het prettig om te zeggen dat bankiers voortaan op hun eigen blaren moeten zitten. Maar toch zijn het meestal de blaren van de samenleving en niet van de bankiers."

Ik vermoed dat hij gelijk heeft. Dat nieuwe mantra klinkt prachtig. Maar Dijsselbloems template zal, zeker bij een grote bankencrisis, geen template blijken te zijn. Gaat een grote bank bijna failliet dan spelen onvermijdelijk weer politieke krachten op. Je zag dat al gebeuren in Italië waar toch weer muizengaatjes werden gevonden om een bank met staatsgeld te redden.

De tweede tegendraadse opmerking van Teulings is verrassender. En ik weet eerlijk gezegd niet wat ik ermee moet. Hij betoogt dat de eurozone veel te ver doorschiet in het op orde brengen van hun begrotingen. Dan doelt hij er niet op dat Nederland en Duitsland de economie zouden moeten stimuleren met overheidsgeld. Hij stelt dat de staatsschulden veel te laag worden waardoor er te weinig aanbod van staatsobligaties is:

"Ik denk dan ook dat het Europese stabiliteits- en groeipact waarin de begrotingsregels staan aan herziening toe is. Dat is te restrictief. In de huidige vorm zal het niet nageleefd worden. Niemand gaat naar een structureel begrotingstekort van 1%. Dat is maar goed ook, want dat zou leiden tot een ramp. Onze pensioenbezuinigingen moeten toch ergens heen? Er is een enorme behoefte aan veilige beleggingen.”

Teulings vreest dat de doelstelling voor het begrotingstekort zo stringent zijn dat staatsschulden in de eurozone niet op 60% uitkomen, maar misschien wel op 30%. Nederland is alvast hard op weg daar naartoe. Prima toch?, zou je als Calvinistische Hollander zeggen. Hij beweert dat dit pensioenfondsen in problemen brengt.

Daarbij verwijst hij naar Japan. Dat land heeft al een vergrijzingsgolf verwerkt die er bij ons net aan komt, Japan loopt ongeveer 15 jaar op ons voor. In dat land is de rente ongeveer nul en de staatsschuld heel hoog. Geen enkel probleem, aldus Teulings. Naar dat scenario zijn wij ook op weg.

Nu zoveel mensen tegelijkertijd sparen voor hun pensioen is er een enorm spaaroverschot in Europa. Dat overstroomt de markten, want dat geld moet ergens in belegd. De staat biedt die veilige belegging. Natuurlijk beleggen pensioenfondsen ook in aandelen, maar een belangrijk deel zit nog altijd in staatspapier. Daarmee zegt de overheid feitelijk tegen zijn burgers: geef mij uw pensioengeld, dan garandeer ik dat over zoveel jaar u met pensioen kunt, de toekomstige generaties zorgen dat ik als overheid kan terugbetalen.

Pensioen zoekt schuld (2)

EN DAN ZIJN ER altijd slimmeriken die je erop wijzen dat je net die ene vraag niet hebt gesteld. Lukas Daalder, voorheen Robeco en nu Blackrock, is zo'n slimmerik. Hij las het interview met Teulings en wees mij op een inconsistentie. Pensioenfondsen hebben een enorme behoefte aan staatsobligaties en overheden zouden daarom meer schuld moeten maken, was immers het betoog van Teulings. Maar wat nu met de Europese Centrale Bank? Die kaapt toch nu massaal staatspapier voor de neus van pensioenfondsen weg?

Teulings is er groot voorstander van dat de ECB met dat opkoopprogramma de rentes drukt. Is het dan niet tegenstrijdig met zijn verhaal over de behoefte van pensioenfondsen aan diezelfde staatsobligaties. Per email legde ik dit Teulings nog voor. U bent gewaarschuwd, want eenvoudiger wordt het er niet op. Hij antwoordde:

"Hier is de kwestie: de natuurlijke reële rentevoet is die rentevoet die vraag en aanbod van kapitaal in evenwicht brengt. Je hebt echter rentevoeten voor verschillende looptijden. Als de verwachting “neutraal” is (geen verwachte stijging of daling van de rente), dan is de lange rente hoger, omdat de lange rente een risicopremie in zich heeft: hoe langer de looptijd, des te gevoeliger is de koers van een obligatie voor renteschommelingen. Daarom is normaliter de lange rente hoger dan de korte rente.

Stel dat de korte rente door de zero lower bound (zlb) niet verder omlaag kan (ECB-rente kan niet onder de 0% zakken, MV), zodat de kapitaalmarkt niet in evenwicht kan komen. De centrale bank heeft dan geen instrumenten meer om de korte rente verder te verlagen. Het enige wat ze dan nog kan doen is de lange rente verlagen, door langlopende obligaties op te kopen: daardoor stijgt de koers en daalt de rente.

Zeker dicht bij de zlb zou je verwachten dat de rentecurve (de rente voor verschillende looptijden) steil oploopt, omdat de rente niet verder omlaag kan. Het enige risico is omhoog!

Geld is niets anders dan een obligatie met een zeer korte looptijd (immers, ook op je lopende tegoed krijg je in principe rente). Wat de centrale bank met quantitative easing (qe) doet is obligaties met lange looptijd kopen en ze betalen met obligaties met korte looptijd, ofwel: looptijd transformatie. Uiteindelijk worden korte en lange obligaties perfecte substituten voor elkaar: immers, beide hebben een rente nul. De kostprijs om flexibel te blijven door obligaties met korte looptijd te nemen wordt nul.

In feite is qe dus niet anders dan het verlagen van de rente voor lange looptijden, omdat je bij de korte rente je speelruimte kwijt bent.

Pensioenfondsen zijn grote spaarders. Zij hebben erg veel last dat er zoveel grote spaarders zijn zodat de rente laag is. Qe is niets anders dan een instrument van de centrale bank om de rente ook voor langere looptijden omlaag te krijgen."

Tja, ik moet zeggen dat ik er hiermee nog niet helemaal uit was. Teulings legt hier uit waarom de ECB volgens hem staatsobligaties moest kopen. De rente die voor evenwicht in de markt zou zorgen kon niet op een andere manier worden bereikt. De korte rente die de ECB vaststelt zat immers al op 0%.

Daarom stelde ik hem opnieuw de simpele vraag of de ECB de pensioenfondsen dan niet in de weg zit door massaal staatsobligaties weg te kapen? Voor sommige landen zit de ECB al op de 25% van de staatsschuld. Zijn antwoord:

"In feite zijn staatsobligaties perfecte substituten geworden voor kasgeld: het rente verschil tussen beide neemt af. Er is nog een renteverschil, dus pensioenfondsen kunnen nog langlopende obligaties krijgen, maar ze zoeken met deze lage rente waarschijnlijk naar alternatieven (anders zou de rente nog lager zijn). In de limiet zijn kasgeld en langlopende obligaties gelijk, en heeft een pensioenfonds dus helemaal geen reden meer om langlopende obligaties aan te houden. De bedoeling van het beleid is juist om langlopende beleggingen in staatsobligaties minder aantrekkelijk te maken. Een pensioenfonds dat nu langlopend belegt neemt gokt dat de rente niet stijgt. De lage lange rente wil zeggen dat de markt dat risico heel klein inschat."

Ik moet zeggen: dit blijft een hondsmoeilijk debat. Je hebt hartstochtelijke voorstanders van het ECB-beleid, zoals Teulings. Zij wijzen erop dat de evenwichtsrente nu eenmaal ongekend laag is en dat de ECB niet anders kan dan dit beleid te volgen. Sterker nog, ze had het veel eerder moeten doen.

Mijn insteek is steeds gericht op de gevolgen ervan. Misschien is dat economie op zijn janboerenfluitjes, maar wat is nu het effect? Teulings schijft zelf ook dat beleggers noodgedwongen zoeken naar alternatieven. Als de ECB de rente op staatsobligaties zover omlaag duwt, dan hebben beleggers een enorme prikkel om andere, riskantere beleggingen te zoeken. Met alle gevolgen van dien.

In aanloop naar de crisis zag je dat toch ook? De rente was zo laag, dat geld werd gestoken in onverantwoorde beleggingen. Dat gaat vanzelf een keer mis. Ook dit benadert Teulings vanaf de andere kant. Er was nu eenmaal heel veel Chinees spaargeld en dat stroomt de markt op en duwt vanzelf de rente omlaag. Daar kun je over klagen, maar dat is nu eenmaal de werking van vraag en aanbod. In Teulings' eigen woorden, op mijn vraag wat de oorzaak van de crisis was:

"Eén heel belangrijke factor was de enorme vloedgolf aan besparingen uit China naar Amerika. De Amerikaanse markt moest al dat geld ergens beleggen. Toen zijn er in Amerika teveel huizen gebouwd. Het toezicht heeft gefaald om dat te voorkomen dat er teveel in huizen geïnvesteerd werd. Er is veel kritiek dat de Amerikaanse rente toen te laag was. Maar de suggestie van Klaas Knot dat de rente hoger had moeten zijn, lijkt mij bizar.”

Quote de la semaine

"We zijn tot de conclusie gekomen dat het passend zou zijn dat we de ernst van de situatie zouden nemen en dat de heer Timmermans zou gaan aftreden omdat hij binnen de raad van bestuur meerdere jaren verantwoordelijk is geweest voor de gang van zaken bij ING Bank Nederland. Uiteindelijk hebben wij alle signalen uit de samenleving betrokken bij onze interne besprekingen en uiteindelijk is het de unanieme maar ook autonome beslissing geweest van de raad van bestuur en de raad van commissarissen dat dit een passende maatregel is."

President-commissaris Hans Wijers van ING over het vertrek van cfo Koos Timmermans naar aanleiding van de witwasaffaire.

Song of the week - Bankers blues

Reply

or to participate.